Borsalarda düzeltme normal, tehlike repo piyasasında büyüyor
Son iki haftada teknoloji hisseleri Nisan’dan bu yana en sert düşüşünü yaşadı ve küresel gündem yeniden hisse senetlerine çevrildi.
Ancak uzmanlar uyarıyor: esas risk ABD dolar fonlama piyasasında hızla yükselen stres olabilir. Repo faizlerindeki sıkışma, küresel finans sisteminin tamamına yayılabilecek bir kırılganlık sinyali veriyor.
ABD borsaları son iki haftada geriledi. S&P 500 %3, Nasdaq ise %4,4 düşerken, 10 Kasım’daki toparlanma Senato’nun hükümet kapanışına son vermesiyle geldi.
Düşüşün en önemli nedeni, Apple ve Nvidia gibi “Muhteşem Yedili” teknoloji devlerinde görülen yüksek değerlemelerin düzeltmeye gitmesi olarak görülüyor.
Bu hisselerin F/K oranı 35’in üzerinde; bu da, zaten 25 seviyesinde olan S&P 500 ortalamasının oldukça üstünde.
Ancak gerilemeye rağmen S&P 500 hâlâ yıl başından bu yana %15, Nasdaq ise %20 primli. Bu nedenle analistler, son satış dalgasını “sağlıklı bir düzeltme” olarak yorumluyor. Asıl dikkat edilmesi gerekenin ise dolar likiditesindeki daralma olduğuna vurgu yapılıyor.
Repo piyasasında alarm: SOFR hızla yükseliyor
ABD Merkez Bankası’nın (Fed) son üç yılda bilanço küçültmesi, tahvil varlıklarını 6,3 trilyon dolara indirmesi ve Hazine Bakanlığı’nın nakit pozisyonunu 1 trilyon dolara yükseltmesi, bankaların rezervlerini 2,8 trilyon dolarla 2020’den bu yana en düşük seviyeye geriletti.
Bu gelişmeler, 2024’te 11,9 trilyon dolarlık büyüklüğe ulaşan repo piyasasında ciddi sıkışıklık yarattı.
Repo faizini belirleyen SOFR oranı, şu anda Fed’in bankalara ödediği %3,9’luk rezerv faizi (IOEB) seviyesinin üzerine çıktı.
Bu fark 2020’den bu yana en yüksek düzeye ulaştı. Fed’in bankalara teminat karşılığı kısa vadeli nakit sağladığı repo imkânı (Standing Repo Facility) da 2021’den beri en yoğun biçimde kullanılmaya başlandı.
Repo piyasası; bankalar, para piyasası fonları ve hedge fonlar için temel dolar finansman kanalı olduğundan, artan maliyetler yatırım stratejilerini bozma riski taşıyor.
Hedge fonlar için risk büyüyor
Hedge fonlar son dönemde repo piyasasını, kaldıraçlı tahvil işlemleri (basis trade) için yoğun biçimde kullanıyor.
Bu stratejide fonlar, Hazine tahvili vadeli kontratlarını açığa satarken aynı anda spot tahvile uzun pozisyon alıyor; küçük fiyat farklarından yüksek kaldıraçla getiri elde etmeye çalışıyor.
Ancak repo faizlerindeki artış, bu stratejinin kârlılığını tehdit ediyor. Kısa tahvil pozisyonları 2022’de 200 milyar dolardan 1,3 trilyon dolara yükseldi.
Faizlerin artması, fonları pozisyon kapatmaya ve teminat olarak tuttukları ABD tahvillerini satmaya zorlayabilir; bu da tahvil fiyatlarını aşağı çekerek küresel piyasaları sarsabilir.
IMF, bu tür işlemlerde bankalar ile banka dışı finans kurumları arasındaki bağlantıların büyümesinin bulaşma riskini artırdığına dikkat çekiyor.
Dolar açığı sadece ABD’yi değil, Avrupa ve Japonya’yı da vurabilir
Dolar fonlama sıkıntısı yalnızca ABD’li kurumları değil, yabancı bankaları da doğrudan etkiliyor.
2022 itibarıyla ABD dışı bankaların dolar cinsinden varlıkları 15 trilyon doların üzerindeydi. Bu bankaların toptan fonlamalarının %40’ı dolarla yapılıyor ve çoğu kısa vadeli, sık yenilenmesi gereken kredilerden oluşuyor.
Avrupa ve Japonya’da ekonomik büyümenin zayıf kalması nedeniyle, bankalar giderek daha fazla ABD varlığına yatırım yapıyor.
Sonuçta, Avrupa bankalarının dolar fonlamasının toplam içindeki payı %14,1’e, Japon bankalarınınki ise %30’a yükseldi.
Yani dolar faizlerinde her sıkışma, bu ülkelerin finansal sistemlerini de doğrudan etkiliyor.
Fed’in rolüne dair belirsizlikler artıyor
Küresel krizlerde dolar likiditesi genellikle Fed’in müdahalesiyle sağlanıyor. 2008 küresel finansal krizi, 2020 pandemi süreci ve 2023 bölgesel banka krizinde olduğu gibi, Fed yabancı merkez bankalarıyla swap hatları açarak piyasaları sakinleştirmişti.
Ancak mevcut yönetim altında, “Önce Amerika” politikası ve Trump’ın Fed üzerindeki baskısı nedeniyle, gelecekte olası bir küresel kriz durumunda bu likidite desteğinin ne kadar hızlı devreye gireceği artık belirsiz.
Uzmanlara göre, yatırımcılar için esas risk hisse piyasalarındaki düzeltme değil, dolar fonlama koşullarının sıkılaşması ve Fed’in güvenilirliğine yönelik artan şüpheler.
Sonuç: Asıl tehlike sessiz ilerliyor
Borsalardaki düşüşler manşetlerde yer alsa da, perde arkasındaki stres finansmanın kalbinde, yani dolar piyasalarında büyüyor.
Repo oranlarındaki yükseliş, doların küresel mali sistemdeki damarlarını sıkıştırıyor.
Eğer bu baskı kontrol altına alınamazsa, ABD tahvil piyasası üzerinden tüm dünyaya yayılacak bir likidite şoku yaşanabilir.
Kaynak: Atlantic Council
Atilla Yeşilada ve Güldem Atabay tarafından kaleme alınan özel raporlarımıza abone olmak ister misiniz? Raporlarımız kurumsal müşterilere yöneliktir. Abonelik ücretlidir. Koşulları öğrenmek için bize e-mail atın: [email protected]
